文｜小卢鱼
编辑｜杨旭然
互联网行业竞争来到下半场，还没上市的独角兽们普遍面临着估值大幅缩水的问题，却成了一个例外。
彭博社报道，金沙江创投最新提交的一份内部文件显示，金沙江四期基金持股小红书8.47%，对应市值约22亿美元。据此推算，小红书的最新估值应在260亿美元左右，相较于今年1月转让老股时的200亿美元估值大涨了30%。
相比喜马拉雅的投资人“举杯欢庆”不再陪跑、流血逃亡，小红书的外部投资人却是不太愿意放手，哪怕是在高位套现。
根据彭博社年初报道，小红书的大股东就减持股份的事宜进行过商谈，、红杉中国、高瓴等现有股东均有兴趣接手，同样持有老股的金沙江创投则称小红书有望成为其收益最高的项目之一。
有人认为，这是因为小红书的财务状况可能比市场预期的还要乐观，IPO也在日程之上。小红书在中国互联网行业下半场的资本故事，似乎就要在眼前了。
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01 流量
小红书最新一次大规模出圈，是因为“Tik Tok难民”涌入。
2025年1月，美国政府要求TikTok在1月19日前与母公司字节跳动剥离，否则全面封禁。这导致1.7亿美国用户被迫寻找替代平台，不少人选择以“投奔中国平台”来表达对美国政策的不满。
小红书在此之前就调整了视频交互设计（如点赞按钮位置、瀑布流布局），调整后与Tik Tok高度相似，并且支持全球手机号注册，明显做好了承接迁移用户和泼天流量的准备。
这种事先准备是有用的，1月13日小红书在美国App Store排名从第209位飙升至第2位，14日登顶免费榜榜首，成为首个全汉字名称登顶美区榜首的应用。随后一周内小红书登顶了全球87个国家的下载榜，海外新增用户384万。
虽然后来Tik Tok禁令被三度延期，但还是有一些海外用户真正留在了社区。现在小红书中文帖子里时不时冒出的外语评论，就是这些海外用户留下的足迹——虽然这个留存率并不算高。
小红书的核心盘还是在国内，这部分用户的流量本身也在快速增长。根据极光数据，截至2024年11月，小红书月活用户达3.3亿，2024年10、11月分别增长5600万和6300万，相较正常月份3000万的平均月活增长有所加速。
这种增长一方面源自小红书独特的社区文化和内容生态。小红书社区是以普通用户生成内容为主的，内容形式多样，融合视频、图文、直播、语音等内容形态，并沉淀了包括生活方式、时尚、美食等多个领域的丰富内容，“活人感”很强。
而且小红书在垂类内容上表现出色，笔记生命周期可以长达3-6个月，远高于抖音的“短平快”流量。例如平台上一篇名为“极简书桌改造”笔记，发布2年后仍月均带来2000+点击和50+转化。
月活增长的另一方面则源自小红书成熟的流量分发机制。这套机制及算法重视点击率、互动率、完播率、互动值等指标，有效的推新引流算法能助力新用户快速融入社区，让用户生态愈发活跃。
所以小红书的流量是很有商业价值的，尤其这种流量与女性用户高度捆绑。除了Tik Tok难民，对广告主来说，小红书也是不逊色于抖音的选项。
《全是变化的信号：2025私域趋势白皮书暨年度调研报告》显示各大品牌和商家在三大平台上的投入意愿，虽然腾讯和微信生态仍以33.69%的占比排在第一，但小红书以23.82%比例超越抖音的23.55%，前进至第二位。
作为对比，2023年这个排序是第一微信（32%）、第二抖音（25%）、第三小红书（21%），小红书的地位明显上升。
02 务实
可以预见的，广告收入一直是小红书最重要的盈利来源，尤其是在其电商业务没有站稳脚跟之前。
在2021年，广告收入占小红书总营收的八成；2022年，小红书将原本为一级部门的电商部被划归至社区部之下；2023年，小红书又整合了电商业务与直播业务，组建全新的交易部，成为与社区部、商业部平行的一级部门。
小红书的财务状况也在2023年实现了历史性突破，首次扭亏为盈，实现营业收入37亿美元，同比增长85%，同时实现净利润5亿美元。
但是盈利了又如何？小红书是否能持续盈利，商业模式是否长期有效，巨头是否会对侵占地盘的小红书下手，都是市场会拷问的问题。
小红书商业化生态运转核心为“种草”，先通过高质量内容吸引用户，商家也随之而来，然后在商家种草环节通过广告收入变现，主要业务为商家购买广告位/与小红书合作推广产品。
在用户“拔草”环节，用户通过平台购买商品，商家获得GMV收入，小红书则按比例收取基础技术服务费和支付渠道技术服务费。通过这套“种草-拔草”的循环，小红书通过广告、电商两种模式将流量变现，从而打通商业化生态。
商业化的设想虽然很好，但现实是大部分用户会使用小红书找到产品提示，然后再转向天猫等传统电商平台进行购买。
因为小红书的供应链体系还没建立起来，面临品类与质量的双重制约，在时效和成本上的劣势也非常明显。而且这种基础建设可不像流量一样能够“暴增”，小红书的财务状况能否支撑的住电商基础建设的巨额投入，其实是个大问题。
看起来大力发展电商业务的小红书在这次618之前，又干了件让人意外的事——推出“红猫计划”、“红京计划”，向阿里和京东开放了笔记外链，敞开了流量池。
过去小红书虽然与电商平台多有合作，但一直比较抗拒开外链。如今小红书终于开放全域笔记跳转电商巨头的能力，恐怕还是想快速实现流量变现、缓解营收压力，也好给投资人讲点故事——这是在行业竞争压力之下更务实的生存策略。
但小红书的用户是否买账，市场现在还不得而知。毕竟直接外链很可能破坏UGC的调性和真实性，引发用户对硬广的抵触情绪；就算用户不抵触硬广，也很可能选择直接跳转到外部电商，而不是选择小红书的自营电商。
事实上，商业化路径的摇摆不定也是阻碍大部分中国互联网企业上市的核心瓶颈。商业化做的不好的，即便在互联网大热的前几年侥幸上市了，股价通常也不会太乐观，知乎、B站就是其中的典型代表。
巧的是，现在给小红书的估值方法也分成了两大派，一级看百度，二级看B站。
03 泡沫
B站的估值之所以较高峰时期下跌了85%，一个很重要的原因就是其核心用户比想象中“难搞的多”，消费意愿和消费能力都存疑。
B站的核心用户是Z世代，且以18-30岁的男性为主，日均使用时长达106分钟，正式会员12个月留存率高达80%，显得用户粘性极强。
同时，这些用户以“用爱发电”或者说“白嫖”的社区精神为荣，过度商业化被他们视为背叛，对硬广和带货直播有较强的抵触情绪。因为这些用户已经习惯了通过弹幕、评论等免费方式表达支持，对直接付费行为形成了无形抵制。
撇开B站独特的社区文化不谈，Z世代本身的消费力其实根本没有达到市场的乐观预期，这已经是在过去的市场上被验证过的事实。投资人不能只看到LABUBU的成功，就认为所有面向年轻人的赛道都是遍地黄金。
Z世代最大的问题是储蓄不足，制约了他们的消费能力。美国Z世代的平均储蓄仅能覆盖半个月的生活开支，支出是储蓄的2倍；中国Z世代虽储蓄率表面达28%（月均存3200元），但人均持有4.7张信用卡，实际抗风险能力也不高。
经济下行压力加剧、大环境不确定性增强的背景下，Z世代的消费行为也会更加趋于理性。他们很擅长通过社交媒体、测评视频和用户评论进行信息比对，避免冲动消费，并且找到性价比最高的地方进行消费。
投资人需要明确知道的是，悦己消费、为兴趣买单，从来都不是精打细算的反义词，更不是人傻钱多的同义词。
小红书面临的问题，和B站也有诸多相似之处。小红书月活用户中95后占比已达50%，虽然女性用户为主的情况可能会比男性用户为主的情况更适合商业化，但本质上都要面对社区基因与商业效率的结构性冲突。
女性用户消费频次高，但品类集中于美妆、母婴，且对价格敏感，更需要解决供应链短板和用户比价习惯的难题。要是解决不好商业化的问题，那小红书的估值就需要更多参考B站了。
事实上，不只是还没上市的互联网独角兽们在承受着估值压力，已经上市的互联网巨头们同样在面对市场的争议。
回顾今年一季度的业绩，虽然多数互联网公司的利润水平符合或好于市场预期，但还是引发了市场担忧，这主要是因为交易型平台竞争加剧导致盈利增长的能见度、确定性在下降。
截至2025年初，港股互联网板块PE（TTM）仅为17.68倍，处于近十年3.61%分位点，显著低于纳斯达克100的37.41倍。中国的互联网巨头们并没有实现美国同行的那种“赢家通吃”，反而是陷入了中国式的内卷之中。
业务界限是模糊的——做外卖的可以做电商，做电商的也可以做外卖，竞争手段是同质化的——每家都搞百亿补贴，每家都在做会员，但整个板块的估值其实始终没有回到巅峰时期，资本其实已经换思路了，但似乎唯独对小红书期待更高。
这种情况下，小红书即便IPO成功，恐怕也很难真的让投资人笑着退场。
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